Taux et économie américaine.

LE SIGNAL DE LA SEMAINE

Rodney Sullivan : « Des taux plus élevés pourraient devenir la nouvelle norme »

Rodney Sullivan, directeur exécutif du Mayo Center for Asset Management à la Darden School of Business de l’Université de Virginie, analyse le renchérissement du crédit américain. Entre dette publique et investissements dans l’intelligence artificielle, il distingue les tensions de financement d’une crise généralisée. Emprunter pour acheter un logement coûte de nouveau près de 7 % aux États-Unis. Pour les ménages, la tension obligataire se traduit immédiatement dans le budget d’acquisition. Le 16 septembre, la Réserve fédérale a relevé à l’unanimité son taux directeur d’un quart de point, portant sa fourchette à 3,75 %-4 %. Elle entend accélérer le retour de l’inflation vers son objectif de 2 %. Mais cette décision ne commande pas mécaniquement le coût d’un crédit immobilier à trente ans, davantage lié aux rendements obligataires de long terme.

Rodney Sullivan insiste sur cette distinction dans son analyse : « La Fed ne fixe pas directement les rendements des bons du Trésor à 10 ans ni les taux hypothécaires. » Elle agit sur les anticipations, donc sur la rémunération que les investisseurs réclament pour prêter. Une banque centrale jugée crédible pourrait ainsi contribuer à faire baisser les taux longs tout en augmentant temporairement ses taux courts. Ce scénario reste conditionnel : il suppose que les marchés croient à une maîtrise durable de l’inflation. Pour les emprunteurs, la hausse pénalise les nouveaux crédits et les financements à taux variable ; elle ne modifie pas les mensualités d’un prêt à taux fixe déjà souscrit.

La politique monétaire ne peut pas tout régler. La dette fédérale brute dépassait 40 000 milliards de dollars début septembre, dont environ 32 400 milliards détenus par le public et le solde par des organismes fédéraux. Cette distinction évite de confondre l’endettement total de l’État avec les titres que doivent absorber les investisseurs. Elle ne retire rien à la contrainte du refinancement : à mesure que les anciennes échéances sont renouvelées, des taux plus élevés peuvent alourdir la charge budgétaire. « Un plan crédible sur plusieurs années pour réduire les déficits futurs permettrait de répondre directement à ces inquiétudes », estime l’universitaire. Il évoque une combinaison de dépenses progressant moins vite et de recettes fiscales supplémentaires. Son propos ne consiste pas à réclamer un freinage brutal de l’économie : « L’objectif ne serait pas nécessairement de mettre immédiatement en place une politique d’austérité, car celle-ci pourrait affaiblir l’économie. » La priorité serait de rendre la trajectoire budgétaire plus prévisible. Pour un détenteur d’obligations à longue échéance, la capacité des responsables politiques à tenir leurs engagements compte autant que l’annonce d’un effort ponctuel.

Faut-il pour autant interpréter chaque hausse des rendements comme un signe de défiance ? Sullivan s’y refuse. Il observe que les rendements réels, mesurés à partir des obligations protégées contre l’inflation, ont eux aussi augmenté. Dans sa lecture, le mouvement traduit notamment une économie plus résistante et la perspective de taux directeurs élevés plus longtemps. Il rappelle surtout que les années d’argent presque gratuit ne constituent pas une référence universelle : « La question la plus importante n’est donc pas de savoir si les rendements sont plus élevés qu’ils ne l’étaient récemment, mais s’ils vont rester durablement élevés. » Leur niveau actuel ne suffit pas, à lui seul, à établir l’existence d’une crise obligataire. Les investissements dans l’intelligence artificielle ajoutent une demande de financement considérable. Centres de données, équipements informatiques, infrastructures énergétiques : les dépenses précèdent les revenus qu’elles sont censées produire. Sullivan met néanmoins en garde contre une explication trop simple, celle d’entreprises technologiques disputant au Trésor une réserve de capitaux figée. « L’épargne mondiale, les investisseurs étrangers, les banques et les autres intermédiaires financiers jouent également un rôle important dans l’offre de capitaux. » Ces investissements peuvent contribuer à relever les taux réels, juge-t-il, sans être nécessairement la cause principale de la hausse récente des rendements américains.

Le risque se situe aussi dans les projets eux-mêmes. Si la demande de calcul ou de logiciels déçoit, les entreprises les plus endettées pourraient ne pas dégager les recettes nécessaires au remboursement. L’analogie avec la bulle Internet est utile à une condition : distinguer la portée d’une technologie de la rentabilité des sociétés qui la développent. « L’IA semble représenter une véritable transformation technologique. Cependant, certaines entreprises, certains projets et certaines valorisations pourraient malgré tout s’avérer impossibles à maintenir sur le long terme. » Une innovation peut s’imposer et laisser derrière elle des pertes importantes. L’économiste ramène donc le débat à une exigence financière : « La question centrale est de savoir si les flux de trésorerie futurs permettront de justifier les capitaux investis aujourd’hui. » Ni l’ampleur d’une levée de fonds ni la puissance de calcul annoncée ne répondent à cette question. Pour les prêteurs comme pour les actionnaires, l’examen décisif portera sur le délai séparant la dépense initiale de revenus suffisants pour financer l’exploitation, renouveler les équipements et servir la dette.