Pourquoi près d'un investissement sur deux échoue, sans que cela fasse de l'Europe un mauvais élève.

LA NOUVELLE ÉCONOMIE INTERVIEW

Benjamin Le Pendeven : « L’Europe privilégie le réalisme, les États-Unis l’ambition » dans le capital-risque.

Après les années d’euphorie de 2021 et 2022, le capital-risque européen est entré dans une période beaucoup plus sélective. Les levées de fonds ont fortement reculé, les très gros tours de table se font plus rares, et les investisseurs regardent désormais beaucoup plus attentivement la rentabilité des entreprises qu’ils financent. Cette correction du marché nourrit une question simple : l’Europe est-elle structurellement moins performante que les États-Unis dans le financement des start-up, ou fonctionne-t-elle simplement avec une autre culture d’investissement ? C’est précisément le sujet étudié par Benjamin Le Pendeven, professeur et expert en finance entrepreneuriale à Audencia, avec plusieurs chercheurs européens, dans une étude publiée dans la revue scientifique Small Business Economics.

L’un des chiffres les plus frappants est celui-ci : en Europe, près de 45 % des investissements en capital-risque échouent ou génèrent de faibles rendements. À l’inverse, environ 9 % seulement produisent des performances exceptionnelles, capables de multiplier la mise initiale par plus de dix. Pour un lecteur peu familier de ce secteur, cela peut paraître brutal. Mais c’est la logique même du capital-risque : beaucoup de paris sont perdants, quelques-uns remboursent largement tous les autres. L’étude conduite par Benjamin Le Pendeven nuance toutefois l’idée d’un retard européen. Elle repose sur une enquête menée auprès de 611 dirigeants, dans 396 fonds d’investissement, représentant 130 milliards d’euros d’actifs sous gestion. Sa conclusion est claire : les performances globales des capital-risqueurs européens et américains sont très proches. Les taux d’échec, les rendements et la proportion de très belles réussites sont comparables des deux côtés de l’Atlantique.

Autrement dit, l’Europe ne serait pas moins efficace. Elle investirait différemment. C’est là que l’analyse devient intéressante. Comme le résume Benjamin Le Pendeven, « le résultat est une logique de valorisation différente : l’Europe privilégie le réalisme, les États-Unis l’ambition ». Cette phrase dit beaucoup. En Europe, les investisseurs veulent souvent raccrocher la valorisation d’une jeune entreprise à des références concrètes : les conditions de marché, les entreprises comparables, le niveau de participation souhaité. Aux États-Unis, l’approche est plus volontiers tournée vers la croissance future et les scénarios de sortie, c’est-à-dire la revente ou l’introduction en Bourse. Cette différence peut avoir des conséquences très concrètes pour les entrepreneurs. Une start-up qui va lever des fonds à Paris, Berlin ou Stockholm ne sera pas toujours jugée de la même manière qu’à New York, Boston ou San Francisco. « Une mauvaise interprétation de ces attentes peut mener jusqu’à des erreurs de valorisation et même compromettre une levée de fonds », prévient Benjamin Le Pendeven. En clair, le même dossier peut séduire ou inquiéter selon la grille de lecture utilisée par l’investisseur.

Un point commun demeure pourtant essentiel : dans les deux systèmes, l’équipe fondatrice est décisive. Selon l’étude, 96 % des investisseurs estiment que les fondateurs conditionnent le succès d’une start-up, et 92 % qu’ils sont aussi la principale cause d’échec. C’est une donnée majeure. Le capital-risque n’investit pas seulement dans une technologie ou dans un marché. Il investit d’abord dans des femmes et des hommes capables de tenir dans la durée, de s’adapter, de convaincre, de recruter et de vendre. Mais là encore, la manière d’évaluer les dirigeants varie. En Europe, les investisseurs accordent une grande importance à la personnalité du fondateur : son engagement, sa résilience, sa détermination, sa capacité d’exécution. Aux États-Unis, l’analyse porte davantage sur l’équipe dans son ensemble, son organisation, sa cohésion et sa capacité à porter une croissance rapide. La nuance est importante. L’Europe regarde beaucoup l’individu. L’Amérique regarde davantage la machine collective capable de passer à l’échelle.

Les différences apparaissent aussi dans le volume de dossiers examinés. Les investisseurs européens rencontrent en moyenne 17 équipes avant d’investir, contre 28 aux États-Unis. Ils réalisent aussi moins de comités d’investissement et moins d’audits approfondis. Cela ne signifie pas nécessairement qu’ils travaillent moins bien. Cela traduit aussi un marché européen moins dense, avec moins de projets très fortement capitalisés et moins de capitaux disponibles à tous les stades de croissance. C’est sans doute l’un des principaux enseignements de cette étude. Le problème européen ne serait pas d’abord la qualité des investisseurs, ni même celle des entrepreneurs. Il se situe plutôt dans l’échelle du marché, la densité des opportunités et la fluidité du financement entre les premières levées et les grands tours de croissance. En Europe, il existe de bons fonds, de bonnes start-up et de belles réussites. Mais le passage à la taille mondiale reste plus difficile.